严防城投债演变成“灰犀牛”，原有“城投模式”难以为继？

严防城投债演变成“灰犀牛”，原有“城投模式”难以为继？

文/向延昆、唐棣

摘要

面对外有城镇化进程放缓、土地财政形势疲软、城投债政策收紧三把“达摩克利斯之剑”，内有资产质量不佳、负债率高、主营业务不清晰、盈利能力差等积羽沉舟的问题，依赖土地资源的变现做大资产规模的“城投模式”将难以为继，防止地方城投债演变成“灰犀牛”成为未来转型的重要方向。

近几年来，巨额的地方城投债问题不断浮出水面，城投模式面临转型难题。探究这一问题，对于化解规模巨大的城投债，促进国民经济健康运行至关重要。2014年10月，国务院一则重要文件的发布，释放了地方债务严控和城投公司转型的信号，即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号，下称“43 号文”）。“43号文”要求，明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。在此之前，地方政府没有举债能力，于是通过在当地建立专门的融资平台（通常是城投公司）负责相关业务，以规避当时《预算法》对地方政府举债的约束。就这样，城投公司被视为各地方政府的“代言人”，以此形成了政府主导下的“代融资、代投资、代项目管理”的“城投模式”。近十年过去了，城投公司的传统发展模式并未根本改革，城投债主体（投融资平台公司）在发行、使用城投债的过程中，仍会受到地方政府的干预，地方政府仍然存在为其提供“隐性担保”的情况。但是随着经济形势的变化及中央监管日益收紧，将来无论对于城投公司还是地方政府融资平台,都将往更加规范的、市场化的方向发展，依赖土地资源的变现做大资产规模的“城投模式”将难以为继。

一、从“城投信仰”到“打破金身”

伴随中国城市化进程的不断推进，地方政府融资需求持续增长。其中，2008年11月国务院确定了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”，到2010年底约投资4万亿元，地方融资平台（城投公司）进入快速扩张阶段。截至2022年11月中旬，我国存量城投债规模为13.84万亿元，城投债存续只数为18970只，有存续债的城投公司数量为3030家。城投债发行一方面为城市基础设施建设与运营提供了重要的资金保障，为工业化与经济增长创造了必要的空间建成环境，另一方面其过快的膨胀也积累了地方债务与金融风险。

为何“城投模式”会大量负债？主要由于传统的城投公司是以帮助地方政府完成某项职能为目标，往往要承接大量基建、土地开发整理、公用事业等（准）公益性业务，这些资产受建设周期长、政府回购慢、回报率低等因素影响短期内难以变现。此外，城投公司普遍存在经营定位上市县国企功能定位重叠、资产管理低效、子公司负担重、运营效果不佳等问题，整体而言业务盈利能力很弱、毛利率极低，2022年城投平台净收益率和总资产收益率的中位数分别是1.3%、0.6%。因此，长期以来让投资者买单的，其实是城投债背后地方政府的背书。

长期以来，地方城投平台在政府信用的支持下，形成了所谓的“城投债信仰”，即投资者认为城投债的本息能够无风险兑付。这种信仰其实并不牢靠，建立在两个脆弱的前提上：一是市场方面，在经济上行过程中，土地及房地产市场得到了蓬勃发展，因而土地出让收入节节攀升，从而充实了地方财政，得以兑付城投公司及地方隐性债务，但伴随经济进入新常态，房地产市场深度调整，土地收益作为偿债来源已难以持续；随着我国城市化水平的提升，2022年常住人口城镇化率首次突破65%，提前实现“十四五”目标，城投公司承担的城镇化建设任务放缓，以基建为主的主营业务发展空间有限。二是政策方面，城投债作为国有企业融资，一度被认为存在“政府兜底”的预期，这也是其顺利实现低成本融资的重要前提，但2021年发布的“最严城投融资新规”《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15 号，下称“15 号文”）直接“打破金身”。“15号文”已明确不得以任何形式增加地方隐性债务后，城投即使由于基建项目产生了新的债务，也与地方政府无关、财政不承担任何偿债义务。地方基建投资，已经不再与地方城投划等号，基建债务也不再等于地方政府债务。

从政府的角度出发，继续“绑定”粗放的“城投模式”并非好的选择。从商业模式看，资金大进大出、经济效益差的城投模式已被证明“代价沉重”。根据财政部公布的相关数据，截至2022 年末，纳入政府预算的全国地方政府债务达到35.06万亿元，约占当年国内生产总值28.97％，地方政府债务问题已经成为中国经济发展过程中的重要金融风险。从收入看，目前的政府亟需“量入为出”。当前，政府性基金收入因为土地市场的持续冷清而持续下滑。今年前三季度，国有土地使用权出让收入同比下降 19.8%，直接拖累全国政府性基金预算收入和地方政府性基金预算收入分别同比下降7.9%、16.3%。房地产一度贡献40%的财政收入，但房地产行业连续两年出现负增长。今年1-9月份，国房景气指数为93.44，创下年内新低。住宅作为房地产行业的主要组成部分，其新开工面积、施工面积、销售面积分别下降23.9%、7.4%、4.6%，1-9月的开工量已经低于2007年的水平，依赖土地、房地产的土地财政对财政的支撑作用已经减弱。

虽然由于内外环境的压力，积极的财政政策仍将继续一段时间，但在经济运行承压背景下，财政收支尤其是地方财政收支的紧平衡问题愈发突出。据国金证券研究所测算，前三季度广义财政收支差额近6万亿元，其中，一般财政收支差额达 3.1万亿元；政府性基金收支差额达 2.8 万亿元，高于2020 年同期。在“财政过紧日子”、土地市场降温的当下，地方政府本身的可用财力是紧张而有限的，用以支付城投平台代建项目的资金紧张，因而对于城投公司而言，即使承接更多的基建项目，城投与政府之间的资金往来也会无可避免地减少。

过去由于地方政府为地方融资平台提供隐性担保，因此金融市场会大幅低估地方融资平台的债务风险，融资平台能够以较低的融资成本举债，虽然“15号文”未能在实践中完全否定这种效力，但仍引发了市场对于城投主体的疑虑和担忧。在城投债务到期压力增加而城投融资政策收紧的背景下，城投非标开始发生违约。据广发证券不完全统计，自2018年1月至2022年7月31日，全国累计已有174例非标违约事件，共涉及115家城投平台。其中，2022年遵义市156亿城投债展期20年事件暴露出部分城投公司已无法在短期内偿还累积的巨额债务，虽然债务重组延期至20年能在一定程度上缓解企业当前债务压力，但其还有大量非标债务面临偿还，未来仍然存在较大的偿债风险。尽管由于城投债风险的传染性，多地政府保证其“刚兑”，但在越来越高的财政收入压力下，传统的政府投融资模式已然式微。

二、从“政府输血”到“市场化转型”

根据城投平台评级报告，大多传统城投平台的主营业务在于基建和土地整理，其中大量基建的委托代建业务依靠政府投资，也承担了大量公益类及半公益类业务；从营收看，营业利润通常处于微利或亏损，政府通过项目回购款、政府补助、划拨特许经营权和注入土地等多种方式为城投平台“输血”。在这种情况下，传统模式下的城投公司一方面承担着政策性负担，一方面通过“政府链接”得到保护和补贴，城投公司与政府关系紧密。经过多年的发展，无论是城投债余额，还是城投企业整体债务规模已较为庞大。近年来，地方政府财政收入下降，房地产下行压力日益加大，监管部门对隐性债务继续维持严监管态势。随着政府能够给予的支持愈发有限，城投公司“自谋出路”在所难免。

尽管在严监管政策下，地方政府违规担保的案例仍不时出现，中央的监管态度依然明晰。今年7月的中央政治局会议将“地方政府债务”口径变为“地方债务”，中央金融工作会议延续了“地方债务”的提法，这意味着继地方政府显性债务、地方政府隐性债务之后，地方城投平台各类经营性债务也将全部纳入风险防范化解范围，即对地方债务严格实行全口径管理。

就地方政府而言，鉴于城投债与其存在难以剥离的密切关系，提供隐性担保主要出于自身利害关系的权衡，如果不对面临信用风险的城投债施加救助，可能对市场对地方政府信用的预期产生负面影响，也会导致未来区域城投债融资成本的上升，不利于地方政府的利益。然而，这种隐性担保正是导致地方政府隐性债务形成的重要原因。无论是地方政府对城投债出具偿付承诺函、向城投平台注入政府资产抑或引导债券融资，都将导致隐性债务继续增加。

中央对于地方政府新增隐性债务的态度是“坚决遏制”“防止地方债演变成‘灰犀牛’”，包括国有企业垫资在内的新增隐债手段属于违规。11月6日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，8起案件中的3起涉及国企垫资建设，相关城投公司及政府领导受到追责问责。

在隐债化解持续推进的大背景下，城投公司通过剥离地方政府融资职能，且不受限于政策对于涉隐平台的融资限制，这种转型路径风险较低。据不完全统计，2022年以来共有314家城投涉及“退平台”公告，并于2023年8-9月再达高峰，其中大部分的存量隐性债务已妥善化解。鉴于如今地方投融资平台参与政府项目需要市场化的身份，城投公司通过退出平台转变身份，减少参与政府的项目受到的限制，拓宽融资渠道，从而更好承担区域发展任务。

除了城投平台，地方政府还有哪些投融资渠道？2014年新《预算法》赋予地方政府自主发行债券的权利，作为主流的专项债规模不断扩大。2023年地方政府专项债券达到3.8万亿元，并增加新能源、新基建两个领域，同时特殊再融资债券作为“一揽子化债”方案中的重要举措，截至10月已有二十地超过9000亿元的发行安排来置换隐性债务。今年，地方债已突破8万亿元，发行规模创下新高。在区域性投融资政策方面，随着REITs项目的逐步推广，资产证券化有望在政府融资中得到广泛应用。根据今年11月发改委、财政部发布的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号，下称“115号文”），在全面采取特许经营模式加强监管力度、收紧PPP适用范围的同时，打通了新建、改扩建与存量资产盘活的壁垒。

随着政府的投融资渠道逐渐更加丰富，城投企业向市场化转型已是大势所趋。根据数据显示，今年1-8月已发生了超过360起城投整合，城投公司纷纷通过“改名”调整定位，以此提高自身市场竞争能力及造血能力。当前“智慧城市”建设正如火如荼地进行，城市更新风貌日新月异，城投企业从土地经营逐渐转向部分城市运营与市场服务业务。可以预见，未来的城投企业将以全新的姿态，整合各类要素资源，加快完善现代企业制度，继续推动地方经济建设和高质量发展。

三、三点建议

今年随着各省地方政府投融资平台转型发展指标体系发布，公司业绩、社会责任、市场化转型三个维度作为一级指标对地方政府投融资平台进行评价，相关标准有利于推动当地城投公司转型升级，更好推动公司治理体系和治理能力现代化。鉴于此，对于城投公司转型升级提出三点建议：

一是明晰自主经营，增加内生动力。在“城投模式”下，城投公司的经营活动深受政府影响，其业务水平、财务指标、人员管控等都以政府安排的任务为主，导致主体地位缺失，不利于城投公司长远健康发展。城投公司应通过厘清政府与城投公司的责任边界，使企业财务债务关系透明化，确保公益性与经营性业务分离，避免权责不清导致更大债务隐患。在转型升级过程中加强现代企业治理结构，优化公司业务布局，不断深化改革，为城投公司发展注入全新活力。

二是做好企业定位，把握发展方向。城投公司的传统发展模式存在目标不清晰、市场化运营意识缺失等问题，在制定企业发展战略及管理运营等方面存在较大压力。可根据自身特点和属性，在原有业务基础上转型为纯市场主体型的商业公司或城市综合服务商，也可由城投平台转型为产投或“城投+产投”双驱动的平台。同时主动对接国家战略、满足区域建设发展的需求，从而做好战略布局，拓宽融资渠道。

对于地方债务率高、偿债压力大的城投公司，可以重点发展特殊经营、基础设施领域不动产投资信托资金REITs等，运用多种方式对存量资产进行盘活。

三是挖掘优质资源，发挥比较优势。目前，城投公司转型成功的模式主要包括三种：一是产业孵化+基金投资，如合肥建投设立产业基金布局战略新兴产业；二是产业园区开发运营+产业投资，如苏州工业园依托产业园区深度联动产业，结合人口引入及基建配套形成区域发展“正循环”；三是公用事业综合服务，如上海城投根据其所在区域的公用事业的强垄断性获取稳定现金流。以上发展模式都是挖掘自身核心竞争力和发展着力点实现平台转型的结果，从而充分发挥出区域优势，打造特色产业，提升企业盈利、偿债以及营运能力。例如在城市服务运营商定位中，参与城市更新、乡村振兴等不同业务种类，以有政策性资金、政策性支持的重大项目为抓手，深化城投公司特有的政企优势，引领社会资本共同带动区域发展。