一、投资人+EPC模式概述
实务中“投资人+EPC”模式又称“股权合作型EPC”模式，一般被认为是EPC+F模式的衍生变种，主要是指项目承接主体（通常为EPC总承包方）与项目业主共同成立项目公司，项目公司在承接主体协助下筹措项目建设资金，取得EPC工程，进行项目运营管理，并获得投资收益。在当前其他“EPC+”模式纷纷陷入合规窘境后，该模式因其表征体现为企+企的合作，规避了政府直接融资负债的限制而逐渐流行。该模式受到有融资能力的建筑企业，尤其是央企的青睐，在其与地方国企平台公司的合作时被大量运用。
表1 国内“投资人+EPC”典型项目
“投资人+EPC”项目总投资分布跨度较大，投资规模均较大，甚至上百亿元项目也不少。根据我们对国内投资人+EPC项目的抽样统计分析，目前50-100亿元项目占比32%，30-50亿元占比达到39%，30亿元以下占比达到22%，100亿元以上占比达到7%。当前投资人+EPC模式应用范围较广、推广速度快，需高度重视其实践应用研究，尤其该模式存在的瑕疵也可能导致各合作方发生较大投资风险。
二、合作内容
从投资人+EPC模式的实质来看，其就是国企项目的股权融资，通常是国企单位承担了城建项目开发任务，并依托该项目寻找社会合作伙伴，共同出资、成立项目公司。当前该模式下合作范围主要包括城镇化建设、工业园区开发、乡村振兴、农业资源开发、市政基础设施建设、文旅综合体、城中村改造、老旧街区提档升级改造等方面，尤其以综合性的片区开发居多。该模式下主要合作内容主要有土地开发整理、基础设施开发、商业开发、产业招商服务、公租房出租、厂房运营管理等。
表2 国内“投资人+EPC”典型项目合作内容
在模式合作内容上需要重点关注的是合作范围内经营风险的分担，即项目公司是否承担项目整体的运营风险，其运营带来经营收益变动对于投资人收益的实质影响。目前市场上有些项目，项目公司只是提供投资及建设责任，并以此获得可用性付费，项目本身的经营风险基本不承担。在这种情况下存在政策瑕疵，部分项目不排除认定为政府隐性债务。从上面已有案例的合作内容来看，项目合作内容与政府有很大关联，那承担这些项目的国企与政府是怎样的关系？国企与新成立的项目公司又是怎样的关系呢？通常政府与市场化国企之间的关系主要有三种：特许经营、政府购买服务、投资招商。考虑投资人+EPC项目特征，如果是特许经营、政府购买服务应当要纳入正式的政府预算支出责任。如果是纯市场化的项目，则是招商自主投资关系。目前投资人+EPC模式更多被解释为“授权关系”，即地方政府授权给国企平台或项目公司。但这里的授权更多是一种非正式“约定”，政府不能在没有法规约定下对公司主体进行授权。政府正式的行政职责，如土地储备、土地交易等更是不能纳入对外授权的，更多是在某些环节采取政府购买服务的方式。
同时在该模式应用中，还需要关注国企的身份状况。根据2014年9月施行的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。在项目运作中，未转型完毕的融资平台公司作为项目合作单位的，有被认定为政府隐性债务的风险，对融资产生较大影响。
三、项目类型
在合规的股权+EPC模式下，对于投资项目的性质是有要求的。项目的策划设计，是保障项目合规性及实现后续融资的关键。《政府投资条例》规定“政府投资项目不得由施工企业垫资实施”，而政府投资项目的定义是“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目”。对于无法产生经营收益的市政公益性项目，本质上是应当由政府方来筹措资金的，是不能作为投资人+EPC的合作内容。如某项目号称“投资人+EPC”模式，但其合作内容是建设市政道路、市政桥梁及运维服务。根据我国法律政策，纯公益的市政项目是不会立项在外来投资人的名下，更不会产生属于项目公司的经营性资产，其基于可用性服务本身产生的是直接的政府支出责任。因此合规的投资人+EPC项目应当是本可以实现自平衡的经营性项目或综合项目。只有项目具有经营性、有经营收入，投资人才有可能获得投资收益，才能实现融资并归还贷款。否则一个以盈利为目的企业，为什么要投资于一个本该由政府实施的公益性项目呢？项目能不能收支自平衡，必须对项目的市场前景、经营前景和财务效益进行认真的分析和测算。但其投资回报期限可以是20年、30年，或更长期限。投资人+EPC模式下的合作期限和项目本身的收益平衡期限可以并不相同。
需要注意的是，现实中投资人+EPC模式下更多准经营性项目，即项目中包含了公益性子项目，也包含经营性子项目。这种情形下公益子项目按照法规应当立项在政府名下，而且其形成的资产所有权只能为政府所有。经营性项目可以按照核准或备案方式立项在公司名下。准经营性项目也需要实现经营收益平衡，只不过其回报期限通常很长，与投资人要求的在合作期内平衡不一致。考虑长期投资的风险，及投资人合作期限与项目自身回报周期的不匹配，国企基于自身的经营决策是可以提供补贴的。当然国企的补贴只能是基于项目投资期限的不匹配，不能异化成投资兜底，更不能指向政府来提供补贴。补贴的机制的设计即要保障项目本身经营的合理回报性，又要满足合规性要求下的股权投资特性，不能演变成债性，甚至政府隐性负债。
四、回报机制
项目回报机制是投资人+EPC模式下投资人如何实现正常的投资回报及退出。根据当前现状该模式下回报机制包括经营收益、投资补贴收益及股权回购收益。首先，从自身经营收益来看，目前很多项目其经营收益主要商业开发、工业厂房租赁、配套设施等。通常该类资产的回报周期通超过20年，但很多项目的投资人合作期限通常在15年左右，若再考虑配套的公益性投资部分，实在难以平衡。如某知名项目位于地级市，项目投资建设中心区和东部生态新城的市政道路与公用设施工程、安置房工程、会展中心、文化馆、医院、河道生态提升、水环境工程等。该项目合作期20年，还要考虑建设期，自身经营收益的平衡根本无法实现。还有不少综合片区开发项目，其产生的收益主要是区域开发带来的外部土地收益。但该部分收益是不能通过正常途径进入项目公司的。在项目合作期限内投资回报不足的情况下，就需要提供补贴来吸引投资人。作为合作方的国企，可以基于项目本身回报周期与合作周期不匹配的情况提供投资补贴。考虑国企的性质，这样的补贴是可以在进行投资人招商的时候通过竞价确定，并且这样补贴应当是一个完整的经营风险分担机制，要能激励社会资本方强化经营，而不是简单的托底。这样的投资补贴机制，尤其不能设计成债性投资，否则可能变成简单的可行性付费，未来存在合规风险。
在项目合作期限回报不足的情况下，还有就是通过股权回购实现投资退出。项目合作完成时，一般约定由项目公司其他股东（通常是项目业主）进行股权回购，股权回购价格为投资本金加约定收益。这种投资退出方式要考虑的是，根据32号令等政策要求国有企业股权转让通常需通过产权交易所公开进行，转让价格以核准或备案的届时评估结果为基础确定。因此双方在期初约定几年后股权回购价格的做法，违反国家政策规定。事实上，项目公司通常要开展融资，公司净资产值也会发生变化，股权价值和相应比例的工程资产价值并不完全等价。考虑国有企业股权投资收购的规定，股权收购的溢价收购需要有有充分的估值基础，否则难以实现。
五、投标竞价
在投资人+EPC的模式中投资人如何确定呢？EPC工程总承包单位如何确定的呢？从投资人选定来看，其本质是国企股权融资。考虑国企的性质，应当采取公开的方式竞争选择；若涉及未来国企主体对于项目公司的补贴，则补贴机制下的核心条件应当纳入竞价，并作为社会资本选择的重要考虑因素。从目前我们收集整理的案例中，补贴机制中的核心条件竞价还不够完整和透明。同时投资人+EPC还需要考虑EPC本身的招标。根据《中华人民共和国招标投标法实施条例》第九条：已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标。但国企股权投资不属于《招标投标法实施条例》第九条规定的情形，承接主体不具备适用“两标并一标”直接取得EPC工程资格。
根据2020年3月1日施行的《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》第六条规定：“建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方式”、第七条规定：“建设单位应当在发包前完成项目审批、核准或者备案程序。采用工程总承包方式的企业投资项目，应当在核准或者备案后进行工程总承包项目发包。当前投资人+EPC模式下，通常会就工程下浮率或工程投资、设计费等进行竞价。
表3 国内“投资人+EPC”典型项目中标情况表
六、项目融资
投资人+EPC模式下，通常需要以项目公司为主体推进项目融资。在此情况下项目公司的融资落地与经营收益、补贴机制、信用增信等有着密切关系。目前大多数项目都包含一定程度的公益性项目，该部分项目通常需立项在政府名下，从单子项看没有回报收益基础，通常无法实现正常融资。该部分子项通常都是由作为社会资本的施工总承包单位进行垫资建设，形成应收账款后总承包单位进行保理等再融资，前提是工程利润能够覆盖额外的融资支持。这种方式下的融资期限较短，若发生工程延期或支付延期，则会导致项目成本增大。
对于经营性部分，不少项目可以申请经营性项目贷款。但部分子项通常经营性比重较大、经营风险比较明显，建设及初始运营期现金流较少，银行等贷款机构对于资本金要求较高，其顺利融资还通常依赖于社会资本方或国企的增信。投资人+EPC模式下的融资通常需要统筹股权资本融资和债务贷款需求，需要采取创新性的结构性融资方式，实现跨主体、跨周期、跨信用的整合优化。当前我们已经观察到，很多投资人+EPC项目都有作为股权融资方的基础设施投资基金的参与，通过引入外部股权资本强化资本金能力，并协同整个风险的分摊，提升银行贷款的落地。
投资人+EPC模式下的项目融资还需要重点考虑到合规性。根据《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，金融机构对于该类项目资本金的来源、融资主体本身的还款能力、项目合法合规性的审查较为严苛，若投融结构设计有瑕疵，则导致融资无法落地，进而带来整个项目的失败。
七、项目运营
投资人+EPC模式下，随着建设期的结束，通常承包商将项目工程移交给项目公司。项目公司需按合同约定标准向总承包方支付费用，一般包含项目建设成本、融资成本及利润，费用高昂。一旦项目公司无法实现真正的运营收益，将会面临工程、贷款等一系列支付压力。
综合来看投资人+EPC模式的项目特征，最终需要通过良好的运营来实现投资平衡，从而真正实现政府、国企和社会资本的共赢。对于该模式下综合开发及运营的要求，就需要具备运营能力的机构充分参与。但从已有成交的项目来看，目前投资人仍以建设单位为主，运营能力薄弱亟需改善，需要依托项目来整合更多优秀运营机构以多种方式参与进来。
